化工高景气已处于尾声阶段，行业盈利正在逼近盛极而衰的拐点！

发布日期：2018-09-23 来源：赵辰看周期 浏览次数：1201

东方证券认为，从化工中报数据来看，无论是行业盈利还是资本开支增长都创出了历史新高，可以说支撑本轮复苏的供给收缩逻辑正在被根本性扭转，未来行业景气向下的风险很大，化工高景气已处于尾声阶段，行业盈利正在逼近盛极而衰的拐点。

从中报看化工景气向下

前期我们在报告《化工高景气已近尾声》中，曾指出目前整体而言，化工高景气已处于尾声阶段。其基于的逻辑主要有三点：1. 行业盈利水平已至历史高位，难以为继；2. 资本开支周期正在重启，未来产能增速将显著提升；3. 依靠环保等外力带来供给严控存在边际放松的可能。应该说我们做上述三点判断时，更多的是源于经验和直觉，定量的依据只能参考一季度数据。但众所周知，一季报由于时间跨度太短，且包含春节长假影响，说服力有限。因此中报季后，我们又重新统计了最新数据，结果却让我们极为震惊。趋势上不但印证了我们此前的判断，而且幅度上远远超越了一季报，尤其是盈利水平和资本开支增长率，均达到了史无前例的高度。可以说支撑近几年化工高景气的供给收缩逻辑已被根本性破坏，行业盈利正在逼近盛极而衰的拐点！

行业盈利水平史无前例

如我们前期统计，以上市公司加权净利率衡量，如果说16年还只是复苏，仅为3.5%；17年就达到了5%，已经略高于上一轮高点的11年；今年上半年更是达到了8%，超越了史上历次周期高点。如果我们用更能体现企业扩产意愿的ROE来衡量，16年仅为6.5%，基本与13年相当，17年则提升至9.2%，但还是略低于11年的10.1%，今年上半年达到了6.5%，年化就是13%，而且这还包括了近两年被原料涨价严重伤害的下游企业，纯粹上游的ROE要更高（09-11年的高景气源于需求驱动，所以上下游盈利都在扩张，比较平衡）。以如此高的整体ROE，我们很难想象不激发剧烈的产能扩张。而现实也是产能确实开始扩张了，且幅度非常惊人。

资本开支周期已经重启

虽然前期市场主流观点认为在供给侧改革的大背景下，未来产能投放会严格受限。但就我们的理解，审批放缓无非是短期内矫枉过正而已，政府对优质产能的释放依旧持以鼓励态度。而今年上半年，从衡量资本开支最为精准的构建固定资产现金支出看，不但行业产能投放没有放缓，从绝对额看还在以史无前例的规模增长，达到了878亿元，几乎与16年全年相当，同比增速超过90%，年化则高达1756亿元，甚至超过了09年4万亿时的水平。如果从占固定资产的比重看，今年上半年年化也达到了22.5%，虽低于11-13年，但也还是大幅超越需求增速。可以说如果在目前时点，还坚信供给收缩，已无异于掩耳盗铃，自欺欺人。其实从常识我们也可以判断，历史上哪有周期高点产能停止扩张的道理，供给放量只是时间问题。还是那句话，就趋势而言继续博弈供给收缩，无疑是与时间为敌，即使赢了业绩，也会输了估值。

环保对供给影响有限

近两年周期主要是靠供给逻辑，从盈利看虽然目前已经大幅超越上一轮高点11年，但资产周转率还是远不及11年，甚至今年相比去年都有所下滑。这也反映出盈利能如此之好，主要还是靠环保约束使很多产能无法正常运行。但就我们的分析，大方向上环保虽不会放松，但会有所调整，很难再搞一刀切。毕竟限产只是手段，以环保为抓手促进产业升级才是根本目的。当下中国经济大背景是从总量扩张逐步转为存量优化，无论是供应侧改革、环保还是严格税收监管等等措施，本质上都是在市场增速下台阶的背景下，利用各种手段倒逼小企业退出，提升产业集中度，帮助制造业走向巨头化，使得龙头企业真正成长为我国经济的核心支柱。因此环保只是表象，借此优化行业格局才是真正的出发点。

从本轮扩产看，最大10家化工企业投资总额占行业比重超过70%。可见受供给侧影响最大的行业，已基本完成了向优势企业的集中。对于这部分大型、甚至是超大型企业来说，新建产能都是世界级装置，环保也是按照最高标准。各级政府面对这种项目，不但不会阻挠，反而会全力支持，更谈不上以环保来约束。而对现有产能来说，相比已经大幅改善的环境状况，更关键的是要尽快促使上游企业释放产能，平抑原材料价格，缓解目前面粉比面包还贵的局面，修复被供给侧改革严重伤害到的下游盈利，避免这些企业大量停产导致的需求端崩塌式下跌。所以对于前期因环保放松传言导致的周期股大跌，我们判断是无论消息是否属实，价格回调都不可避免，所以即使大跌当晚就有辟谣，但其后周期仍没有出现很多人预期的上涨。本质上还是当下的利润太高，既抑制了需求，也刺激了供给，如此高的景气肯定是无法长期维持的。